下面是小编为大家整理的债市又迎考验期：是阶段调整还是趋势转变,供大家参考。
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AAA 30 30 3 AAA 1 AAA 1 AAA 5 AAA 10 5
AAA 5
AAA- 3 3 5 5 1 1 一、银行负债成本下降的阻碍与前景
本周债券利率震荡上行，尤以利率债最为明显。本周 10 年国债累计上升 3.8bps 至 2.67%， 10 年国开累计上升 2.5bps 至 2.82%。长端利率已经个连续几周持续上升，目前 10 年国 债相较于 8 月降息后的低点已经累计上升 9.3bps，10 年国开也已经累计上升 4.3bps。
10 年国债相对于降息前也仅下降 6.2bps，10 年国开债下降 8.2bps。相对来说，信用债利率变化相对温和，短端信用债如 1 年 AAA 城投本周甚至累计微降 0.1bps，1 年 AAA中票利率也仅仅微升 0.6bps，而 5 年 AAA 中票和城投本周也仅上升 1.5bps 和 3.6bps，低于利率债同期利率上升幅度。而超长债表现也相对稳健，30 年国债和国开较 8 月降息后低点仅回升 2bps 左右，幅度非常有限。
图表
1 ：长端利率有所上升，但超长债和信用债表现相对稳健
bps % 本周利率变化 较8月降息后低点利率变化 9月16日利率水平（右轴）
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 年 年 年 年 国 国 国 国 债 开 债 开
年 年 年 国 国 国 债 开债
年 年 年国 二 中 级 票 资本
年 年 年 年
城 中 城 中 投 票 投 票
年 年 年
国 国 开 债 城投 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
，
长端利率再度上升主要由于几方面原因。首先，外部利率上升导致外资流出，特别是中长端利率债产生压力。由于本周美国通胀数据超预期，美债加息预期增加，美债利率大 幅攀升，10 年美债利率上升至 3.46%的高位，中美 10 年国债利差达到-80bps 左右，再度创下历史新低。利差倒挂加深导致资本流出压力上升，债市承压。而由于外资主要持有中长期国债和政金债，因而对国债和政金债冲击最为明显，相应的国债和政金债调整幅度也最大。
其次，对政策不确定预期上升，特别是对地产政策发力预期上升导致做多情绪被压制。近期各地再度加大对房地产市场的放松节奏和力度，而且市场担忧随着地产市场压力的加大，以及对上下游的传导，地产政策可能会加码放松，特别是一二线城市限购限贷政 策的放松，以及三四线政策政府对地产行业需求的直接支持。虽然说这种预期尚未成规模的变为现实，但对政策预期的不稳定导致市场做多情绪被压制。
再次，央行在此释放审慎表态，叠加季末因素来临，对流动性阶段性收紧担忧导致市场可能一定程度上采取防守措施，并降低杠杆水平。前期宽松的流动性导致市场杠杆水平大幅攀升，银行间质押式回购交易量在本周二一度达到 7.3 万亿的历史高位。但近期央 行再度释放审慎表态，本周央行网站撰文称货币政策继续保持稳字当头，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。同时，本周央行缩量续作 MLF，本月降准概率大幅度下降。因而市场担忧随着季末因素来临，资金价格是否会季节性收紧，导致市场被动降杠杆。这种担忧之下，质押式回购交易量从本周二的 7.3 万亿下降到周五的 6.7 万亿。杠杆水平的下降也带来了市场的调整压力。
10 开
图表
2 ：中美利差倒挂加深增加资本流出压力
图表
3 ：债市杠杆水平在本周后半周略有回落
亿元 bps 亿元，银行间质押式回购交易量 2000
1500
1000
500
0
-500 300
250
200
150
100
50 80000
70000
60000
50000
40000 2022 2021
2020
-1000
-1500 2015-01
2016-07
2018-01
2019-07
2021-01
，
0
-50 30000
20000 2022/01/04 ，
2022/04/04 2022/07/04 2022/10/04
这些调整的因素在今年已经多次出现，模式非常相似，但并未改变利率趋势。例如 4 月中下旬，美债利率大幅上升，叠加市场对月末政治局会议稳增长发力的预期，导致债市出现一波较为明显的调整，10 年国债从 4 月 15 日的 2.76%上升至 4 月 28 日的 2.85%， 累计上升近 10bps。而 5 月下旬至 6 月类似，同样联储加息预期上升，导致 10 年美债从 5 月下旬的 2.7%左右快速上升至 6 月中旬 3.5%的高点，资本流出压力上升。再加上疫情缓解，政策发力预期上升，叠加 6 月底流动性季节性趋紧，央行不断释放审慎信号， 利率同样有了一波显著攀升，10 年国债到期收益率从 5 月 27 日的 2.70%上升至 7 月 4日的 2.84%，累计上升 15bps 左右。虽然这些因素在今年多次出现，但从目前情况来看，并未改变利率总体下行的趋势，而是成为利率向下趋势中的几次扰动，因而也成为提供买入时点的良机。
那么最近的利率上升是阶段调整还是趋势转变呢？我们认为更可能是前者。首先，虽然美国通胀超预期，但从大的趋势上来看，美国通胀增速是回落的。这次超预期的是核心通胀，但考虑到上个月核心 PCE 环比回落明显，再基于当前美国供需结构，美国消费需 求已从去年 11 月 18.6%的高点逐步回落至今年 7 月的 10.3%，显示续期再放缓，但同时，随着疫情改善，美国供给在逐步恢复，美国工业总产出指数同比增速从 1 月的 2.9%回升至 7 月的 3.9%，需求回落供给回升导致供需缺口收窄，这意味着通胀压力或有所缓解。通胀向下的大的趋势意味着美联储不会持续的超预期加息，而是在预期和现实节奏不断调整的过程中逐步放缓加息节奏。因而，美债利率也不会持续上升，资本流出对债市的压制是阶段性的而非趋势。
其次，政策力度和落地的效果并不确定，特别是对地产，需要继续观察。从 8 月数据来看，政策力度和落地的效果并不确定。当前地产依然在深度下跌过程中，高频销售数据 并未呈现出政策的效果。而且当前政策放松主要集中在基本面较差的城市，但这些城市缺乏购买需求，即使限购限贷放松，影响也相对有限。而需求相对有支撑的城市政策调整力度不足。未来政策调整幅度和范围依然有待进一步观察。而对基建来说，8
月增速回升可能部分由于此前专项债项目要在 8 月底前形成实物工作量，但 9 月能否继续保持你高增速同样有待进一步观察。
境外机构持有国债与国开债月增量 中美10年期国债利差（右轴）
07,% 2022 2021
2020
图表
4 ：美国通胀并非趋势性走强
图表
5 ：地产销售依然疲弱
同比，3M MA，%，领先6月 同比，% 美国供需缺口（零售-工业产出）
30个大中城市商品房销售面积，万平米，7DMA 90 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 美国核心CPI（右轴）
7 80 6 70 5 60 4 50 3 40 2 30 20 1 10 0 0
2000/01 2004/09 2009/05 2014/01 2018/09 022/01/01 2022/04/01 2022/07/01 2022/10/01
，
，
再次，流动性和货币政策是结果而非原因，当前即使央行不净投放流动性，资金也会保持宽松。虽然央行在 2 季度以来持续审慎，甚至在 7 月初开始较为明确的表现了提示市场控制杠杆率的态度，但这并未改变流动性宽松的状态。背后原因一方面是因为财政存 款下降继续投放流动性，另一方面是由于实体融资需求持续不足。而目前来看，这两者并未发生变化，土地出让收入等承压以及政府债券同比少增决定了财政存款同比依然会减少，而实体资金需求依然不足，票据利率继续低位运行。9
月税期临近，但资金价格到目前为止并无明显表现，反映资金供需相对宽松。而虽然央行审慎，但如果基本面存在下行压力，并且在当前市场利率和政策利率倒挂如此严重的情况下，未来 2 万亿 MLF到期，依然意味着央行存在继续降准降息的可能。
图表
6 ：税期来临资金价格表现平稳
图表
7 ：虽然本月降准概率大幅下降，但未来依然存在降准降息可能
R0 亿元
% 1年MLF与AAA存单利差
法定存准率（右轴）
5
4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2022/01/04 2022/04/04 2022/07/04 2022/10/04 150 19 100 18
17 50 16
0 15 -50 14
-100 13
12 -150 11
-200 10 2018/04
2019/01
2019/10
2020/07
2021/04
2022/01
，
，
因此，近期的债市调整并非趋势的转变，而更多是阶段性的回撤，市场如果继续调整有望提供较好的加仓位臵。近期债市调整因素更多是阶段性的，而非趋势。美国通胀大的趋势向下，因而利率也不会趋势性上升，对国内的约束也非趋势。政策发力的幅度和效 果存在不确定性，需要继续观察，特别是对地产政策。我们认为，地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，可能难以改变当前行业趋势。同时，流动性将继续保持宽松，资金需求不足，财政资金继续投放，央行也难以趋势性收紧流动性。债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。如果市场有阶段性调整，可能会提供进一步加仓
2022 2021
2020
的较好位臵，我们认为 10 年国债如果上升至 2.7%附近或以上，配臵价值则将进一步凸显。
二、利率债周度跟踪
2.1 实体经济高频数据跟踪 30 大中城市地产销售面积平均为 27.6 万平米，同比下降 49.5%，降幅较前值扩大了 13.2 个百分点。汽车零售日均 3.9 万辆，同比下降 0.0%，降幅较前值扩大了 27.0 个百分点。农产品批发价格指数环比下行 0.5%，环比由正转负，前值为环比上行 2.7%。猪肉平均价格环比上行 0.7%，增幅较前值收窄了 2.0 个百分点。蔬菜平均价格环比下行 3.9%，环比由正转负，前值为环比上行 3.8%。南华综合指数环比上升 2.1%，环比由负转正，前值为环比下行 0.4%。
图表
8 ：高炉开工率
图表
9 ：汽车半钢胎开工率
2022 2021
2020 高炉开工率，% 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 01 02
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2022 2021
2020 % 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
，
，
图表
10 ：
30
大中城市房地产销售面积
图表
11 ：汽车零售销售
2022 2021
2020 30大中城市商品房销售面积，万平米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
2022 2021
2020 万辆 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 01
01
02
03
03
04
05
05
06
07
07
08
09
09
10
11
12
12
，
，
过去5年波动范围 2022 2021
图表
12 ：商务部食用农产品价格指数
图表
13 ：猪肉价格
商务部食用农产品价格指数 （周度环比变化率，%）
6
4 2 0 -2 -4 -6
元/千克 60
50
40
30
20
10 2022 2021
2020 01
01
02
03
03
04
05
05
06
07
07
08
09
10
10
11
12
12 0 01
01
02
03
03
04
05
05
06
07
07
08
09
09
10
11
12
12
，
，
图表
14 ：商务部生产资料价格指数
图表
15 ：螺纹钢现货和期货价格
商务部生产资料价格指数 （周度环比变化率，%）
过去5年波动范围 2022
2021 元/吨 7000 全国螺纹钢价格：HRB400 20mm 螺纹钢期货价格 8 6 4 2 0 -2 -4 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
6000 5000 4000 3000 2000 1000
，
，
2.2 流动性跟踪
本周逆回购投放 80 亿元，MLF 投放 4000 亿元，逆回购到期 100 亿元，，MLF 到期 6000 亿元，因而央行净回笼 2020 亿元。
2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05
公开市场操作资金净投放同比多增 R007（右轴）
图表
16 ：央行公开市场净投放与短端利率
图表
17 ：央行公开市场操作情况（单位：亿元）
逆回购投放 MLF 投放 逆回购到期 MLF 到期 净投放(回 亿元，4W MA 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 % 笼) 5.8 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 2.3
1.8 1.3 0.8
，
，
图表
18 ：
DR007
和 R007
走势
图表
19 ：
Shibor
和 Libor
周平均，% R007 DR007 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1
% 二者利差 3个月SHIBOR 3个月LIBOR 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3
，
，
图表
20 ：各期限国债利率
图表
21 ：国债期限利差
1年期国债 5年期国债 %
10年期国债 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 10年期与1年期国债利差（右轴）
% 1年期国债利率 10年期国债利率 5 均值 4
3
2
1
0
bps
250 200 150 100 50 0 -50 2018 2019 2020 2021 2022
，
，
2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-072016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07四周前 100
4000
100
6000
-2000
三周前 100
0
100
0
0
二周前 100
0
100
0
0
一周前 100
0
100
0
0
本周 80
4000
100
6000
-2020
一周后 --
--
80
0
--
二周后 --
--
0
0
--
三周后 --
--
0
0
--
四周后 --
--
0
0
--
图表
22 ：企业债利率走势
图表
23 ：同业存单和理财利率走势
AAA企业债到期收益率，% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0
1Y 5Y 10Y
% 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 3个月AAA级同业存单收益率 3个月理财产品平均收益率
，
，
图表
24 ：
国债收益率曲线周度变化
图...