银行业风险和主权债务风险“反馈循环”：一个文献综述（全文完整）

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　银行业风险和主权债务风险“反馈循环”：一个文献综述110银行业风险和主权债务风险“反馈循环”：一个文献综述马恩涛　　李牧龙　　姜　超内容提要：欧洲债务危机后，银行业风险和主权债务风险之间的“反馈循环”特征越来越明显。为了更好地认识和理解这一“反馈循环”及其经济后果，同时为牢牢守住我国不发生系统性金融风险的底线，为经济持续健康发展营造一个安全稳定的金融环境提供理论借鉴，本文对国内外相关研究进行了系统梳理和归纳，围绕着银行业风险和主权债务风险“反馈循环”的逻辑特征、形成机理、影响因素、经验分析、经济影响以及控制举措等分别展开论述，既给出了不同学者的观点，也对其进行了评析，指出了未来研究方向。关键词：银行业风险　主权债务风险　反馈循环中图分类号：F812.5；F833　　文献标识码：A　　文章编号：1003-2878（2022）06-0110-19一、引　言随着欧洲债务危机以及部分国家主权“债务悬崖（Debt Overhangs）”使得许多国家陷入金融困境和财政困境螺旋式上升的处境，银行业风险和主权债务风险甚至是银行业危机和主权债务危机之间的交互作用或“反馈循环（Feedback Loop）”受到越来越多学者的注意。一方面，一些国家面临严重的银行业危机，对其处置不善有可能引发主权债务危机，比如欧洲债务危机期间的爱尔兰，该国政府对银行业的担保和救助可以说给爱尔兰主权资产负债表带来了一场浩劫；另一方面，一些国家顺周期的财政政策和竞争力的缺失引发了主权债务危机，进而导致银行业崩溃，比如希腊，当外国投资者撤离希腊时，该国银行成为其公共债务的主要持有者，而希腊主权信用评级的持续下滑及政府对主权债务的重构导致了希腊银行业的崩溃。而从我国的财政金融形势来看，尽管受全球金融危机和欧洲债务危机的影响相对较小，财政风险和金融风险之间的交互作用或“反馈循环”并不是很明显，但是由于各作者简介：马恩涛，山东财经大学财政税务学院教授，电子邮箱：sdmet@sdufe.edu.cn。　　　　　李牧龙，山东财经大学财政税务学院硕士研究生，电子邮箱：pesddprecli233@163.com。　　　　　姜　超，山东财经大学财政税务学院博士研究生，电子邮箱：836517849@qq.com。基金项目：

　国家社科基金项目“我国财政风险和金融风险‘反馈循环’及其协同治理研究”（21BJY003）；山东省高等学校青创科技支持计划“财政金融风险互化与我国政府隐性或有债务控制研究”（202RWE007）。作者感谢匿名审稿专家所提宝贵建议，当然文责自负。DOI:10.19477/j.cnki.11-1077/f.2022.06.003

　1112022 年第 6 期种不确定性因素的相互叠加，我国财政风险、金融风险和经济风险等各类风险有在相互转化中进一步扩散的趋势，需要我们深刻认识各类风险的变形（刘尚希等，2018）。2020 年以来，新冠肺炎疫情大流行及其对经济的影响更是导致全球主权债务膨胀到前所未有的历史新高，银行业风险和主权债务风险之间的交互作用或“反馈循环”也日益严重，危害性也更强，如果处理不当将会直接影响到全球经济的复苏以及稳定。为了更好地理解银行业风险和主权债务风险之间的交互作用或“反馈循环”带来的严峻挑战，本文对有关银行业风险和主权债务风险之间“反馈循环”的文献进行了系统梳理和回顾。鉴于第二次世界大战以来发生于西方发达国家的金融危机次数相对较少，而银行业危机和主权债务危机同时发生的情形更是少之又少，故 20 世纪下半叶关于这一主题的研究主要集中于发展中国家，如 1980 年代的拉丁美洲、1990 年代的非洲以及 2000 年左右的亚洲债务违约，银行业风险和主权债务风险被认为不太可能成为发达经济体关注的重点。然而，2007—2009 年的全球金融危机与紧随而至的欧洲债务危机却撕碎了发达国家的金融安全体系，打破了银行“太大而不能倒”以及“发达国家从不违约”的传统，使得“债务问题重返发达国家”，也使得主权债务风险和银行业风险之间的“反馈循环”成为 2008 年金融危机及其后的欧洲债务危机的典型特征。这一特征如此明显且对一国金融和财政系统的稳定性具有严重负面影响，以至于出现了几个不同的术语来描述这一“反馈循环”的交互作用，包括“恶性循环（Vicious Cycles）”“恶魔循环（Diabolic Loops）”“死亡拥抱（Deadly Embrace）”和“死亡循环（Doom Loops）”等。一些围绕着这一主题的理论研究和经验研究也相继出现，为我们更好地理解“反馈循环”背后的传导机制及其经济影响奠定了基础。本文将聚焦于相关研究文献的梳理，尽管高度“金融深化”和“一体化”的发达国家债务违约的影响看起来与新兴市场国家有所不同，但是对这一类文献的系统梳理和总结将有助于我们加深对银行业风险和主权债务风险之间关系的理解，有助于新兴市场国家采取有效的前瞻性措施预防银行业风险和主权债务风险之间的“反馈循环”，避免这一“反馈循环”滑向银行和主权债务之间的“孪生危机（Twin Crisis）”，甚至是银行、主权债务以及货币的“三重危机（Triple Crisis）”。通过文献梳理，我们发现银行业风险和主权债务风险之间的“反馈循环”现象由来已久。Mitchener 和 Trebesch（2021）通过考察 1800 年以来银行和主权债务之间的“孪生危机”后，将具有“死亡循环”特征的金融危机案例向前延伸到 19 世纪末，即 1875 年的秘鲁危机、1890 年的巴林危机以及 1892 年的葡萄牙危机。Flood 和 Marion（1988）也曾指出，1980 年代发生于墨西哥、巴西和阿根廷等十余个发展中国家的金融危机是由不可持续的财政政策引发货币融资进而不可持续的汇率导致的，对财政金融政策之间可持续性的思考甚至推动了政府跨期预算约束理论的出现。而 1990 年日本及北欧三国（芬兰、挪威和瑞典）资产价格泡沫破灭、1997 年东南亚金融危机、1998 年俄罗斯主权债务危机以及 2001 年阿根廷主权债务危机也出现了银行业危机和主权债务危机相互纠缠的影子。对于 2007—2012 年的金融危机和欧洲债务危机的文献梳理能够获得什么启发？金融危机“这次不一样”的典型特征又是什么？特别是在新冠肺炎疫情大流行的背景下，这一特征能否成为其他国家和地区未来债务危机的先兆？围绕着这些问题，我们对相关文献进行了梳理和总结，主要内容包括：一是结合理论和现实的讨论引出银行业风险和主权债务风险间“反馈循环”这一研究主题；二是对银行业风险和主权债务风险间“反馈循环”这一概念进行了界定，给出了其典型特征；三是剖析了银行业风险和主权债务风险间“反馈循环”的传导渠道和形成机理；四是讨论了货币政策和财政政策对银行业

　银行业风险和主权债务风险“反馈循环”：一个文献综述112风险和主权债务风险之间“反馈循环”的影响；五是对银行业风险和主权债务风险间“反馈循环”的经验分析进行了梳理和总结；六是探讨了银行业风险和主权债务风险之间“反馈循环”的后果及对经济的影响；七是总结了对银行业风险和主权债务风险之间“反馈循环”的控制举措；最后是结论和未来研究方向。二、银行业风险和主权债务风险之间“反馈循环”的界定如上文所言，银行业风险和主权债务风险之间的“反馈循环”现象由来已久，而银行和主权政府之间的密切联系更是源远流长。许多银行设立的初衷就是为满足政府的需要，而政府也经常被赋予银行服务的优先权。实际上，在二级市场出现之前，私人银行家经常通过购买新发行的国内债券来帮助主权政府为战争和国防安全进行融资；反过来，银行也经常获得主权政府的紧急融资，如央行的流动性支持，甚至必要时获得来自政府的直接注资。第二次世界大战之后，银行通过在其资产组合中持有大规模的主权债券并允许国家对其主权债务进行展期来实现对主权政府的帮助，这也成为各国政府经常采取的一种“金融抑制（Financial Depression）”行为。尽管银行和主权政府乃至银行业风险和主权债务风险之间的交互作用早已存在，但“反馈循环”这一术语却是在欧洲债务危机发生后才出现的，而对二者之间交互作用的研究尽管可以追溯到 Flood 和 Marion（1988）对 1980 年代部分发展中国家金融危机的研究，但比较成系统的是上世纪末对 1997—1998 年东南亚金融危机及其财政影响的系统研究。其基本逻辑解释是：金融危机期间，一国政府为避免本国银行业的崩溃会对其进行救助，而这会导致主权债务水平上升进而影响本国政府的偿付能力，加剧民众对本国政府偿付能力的担忧；并且，如果政府对银行业的救助规模比较大，其发行的主权债券价值就会下跌，这反过来又会加剧持有主权债券的本国银行的困境，引发民众对本国银行偿付能力的担忧，进而给经济和财政带来下行的压力，最终导致银行业风险和主权债务风险之间的相互反馈。不仅如此，脆弱的银行体系和恶化的财政状况之间的相互反馈使得宏观经济环境再次走向稳定也变得异常困难。国内学者在金融危机发生前便有前瞻性地提出了政府债务扩张会引发金融风险，并倡导财政分担这种具有公共风险属性的金融风险（刘尚希，2003）。随后国内学者从反馈循环的成因入手，探讨金融风险和财政风险的相互关系。郭平和李恒（2005）从金融行业与政府部门的交互关系中发现，软预算约束是金融风险与财政风险相连的直接原因，主要通过“政府－国企－银行”这一三角关系进行关联。一方面，软预算约束使得国有企业、国有银行和地方政府不再对成本、收益、利润有更高的敏感性，容易造成市场资本价格紊乱，不利于经济稳定；另一方面，软预算约束还有一种含义是隐性政府担保。周世愚（2021）梳理了分税制改革后地方政府债务风险的发展阶段，将地方政府债务风险的发展分为形成期、扩张期和治理期三个阶段，并强调了隐性担保和隐性金融分权形塑着当前地方政府债务风险的主要特征。具体到对银行和主权政府之间关系的研究，国内的关注点侧重于金融风险和政府债务风险之间的累积迭加机制（毛锐等，2018）和金融部门风险与地方政府债务风险之间相互传导的“双螺旋”结构特征（熊琛和金昊，2018），并认为金融风险和财政风险之间的双向传导导致了系统性风险的过度累积。从对银行业风险和主权债务风险之间“反馈循环”的逻辑解释或界定来看，这一“反馈循环”有“正向的（Positive）”和“反向的（Negative）”之分。如果主权债务风险向银行业风险的转移一定程

　1132022 年第 6 期度上能够减轻主权债务风险，而银行业风险向主权债务风险的转移也一定程度上能够降低金融风险，即主权债务风险和银行业风险在某种程度上存在着“此消彼长”的关系，则这种“反馈循环”就是“正向的”或“良性循环（Virtuous Cycles）”。如前文所述，银行和主权政府之间相互帮助的历史源远流长，某种程度上反映了这种“正向的”关系。反之，如果银行业风险和主权债务风险相互转嫁、相互积聚且彼此恶化，甚至滑向银行和主权债务的“孪生危机”乃至银行、主权债务和货币的“三重危机”，则这种“反馈循环”就是“反向的”或“恶性循环”。遗憾的是，2009 年欧洲债务危机之后，我们所见到的“反馈循环”往往都是“反向的”，这也是为什么许多研究银行业风险和主权债务风险之间“反馈循环”的文献多冠名以“恶性循环”“恶魔循环”“死亡拥抱”和“死亡循环”等的原因。具体而言，银行业风险和主权债务风险之间的“反馈循环”还存在三个显著特征。第一个特征是银行业危机和主权债务危机常常同时发生，即二者的“孪生性”。Balteanu 和 Erce（2017）识别了1975—2007 年 117 个新兴和发展中国家 131 场银行业危机和 121 场主权债务危机，发现其中有 36 场为银行业危机和主权债务危机同时发生的“孪生危机”。在这些“孪生危机”中，有 19 场是主权债务危机先于银行业危机，17 场是银行业危机先于主权债务危机，这也揭示了银行业风险和主权债务风险之间可能存在着双向因果关系。Mitchener 和 Trebesch（2021）考察了过去 200 年间（1800 年以来）银行业危机和主权债务危机的关系，发现第一次世界大战之前（1870—1913 年）共存在 59 场银行业危机和 36 场主权债务危机，但只有 6 场具有“孪生性”；而后布雷顿森林时代（1974—2008 年）共存在 117 场银行业危机和 60 场主权债务危机，却有 23 场具有“孪生性”；这表明“反馈循环”的频率随着时间的推移在升高。而近年来“反馈循环”之所以越来越多，一方面可能是近年来的银行监管无意中鼓励了银行对主权债券的持有，加大了银行对主权债务危机的反应程度；另一方面也可能是金融一体化使得政府在银行业危机期间增加了对银行进行救助的概率。第二个特征是国内银行持有政府主权债务且这一持有在危机期间常常激增。在发生银行业风险和主权债务风险“反馈循环”的国家中，银行通常大规模持有其国内主权债券，这使得银行更容易受到主权债务违约风险的侵害。Gennaioli 等（2018）通过使用发达国家和发展中国家的数据发现，银行对主权债务的平均持有率即银行对政府的净贷款或持有的主权债券规模占银行总资产规模的比重为 9.3%，当聚焦于危机期间主权债务违约国家时，银行对主权债务的持有率高达 15%。Capponi 等（2020）也发现，截至 2021 年 3 月，部分欧元区国家的银行部门持有了超过 15% 的政府总未偿债务。特别是对于意大利而言，新冠肺炎疫情的大流行使得其银行对主权债务的持有率在 2021 年 3 月超过了 10%，而西班牙和希腊等国银行对主权债务的持有率也超过了 8%。很多欧元区国家不得不开始准备将对银行的救助重新提上议程。至于银行持有主权债券的原因可能是多方面的，其中一个重要的方面是中央银行或银行联盟对资...